王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(sh秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗àng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下(xià)会(huì)被打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利(lì)好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一(yī)点：

　　秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一样的味道(dào)？

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