《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率(lǜ)市场处于“战速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉我们(men)审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价(jià)格下跌(diē)和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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