来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款(放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们(men)的(de)估(gū)算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受