来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shu城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字ǐ)平已经连(lián)续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数(shù)量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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