“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分(fēn)化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三(sān)个(gè)基准：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资(zī)金来(lái)源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多(duō)。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而然就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回(huí)报灵(líng)活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至存(cún)量赛道(dào)

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业(yè)链上(shàng)的中(zhōng)游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的(de)基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的(de)房地(dì)产产业(yè)链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(22寸是多少厘米qián)很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的(d22寸是多少厘米e)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进(jìn)一步强(qiáng)调。

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