平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国(guó)中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供应(yīng)链继(jì)续修复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，453231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌月下(xià)旬(xún)以来(lái)美(měi)国地(dì)区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

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