主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面(miàn)，其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一系列新(x晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军īn)增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致(zhì)上游(yóu)利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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