文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GD顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解P的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资提(tí)供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.1顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解5万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的(de)低(dī)迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度(dù)的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年(nián)一季(jì)度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可(kě)能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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