文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投(tóu)企业和科(kē)技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业(yè)务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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