“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛(sài)道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一(yī)下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要(yào)资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了(le)快速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机(jī)会(huì)时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到一(yī)个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wè疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思i)列房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据(jù)充(chōng)分说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不(bù)是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每(měi)年到期(qī)的合同(tóng)里提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公(gōng)司(sī)能在业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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