文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调(diào)查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充足且实际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民(mín)累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民(<七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰mín)资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具(jù)和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

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