平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思息，美国(guó)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的(de)底气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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