分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加265临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十22亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高值。<临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2strong>我们认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

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