《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(sh选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好í)品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是(shì)我们(men)觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投(tóu)资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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