分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月脱销什么意思啊，什么叫做脱销，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　脱销什么意思啊，什么叫做脱销ng>>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居(jū)民存(cún)款资(zī)金(jīn)重新流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预计(jì)社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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