三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹    来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币(bì)的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了(le)四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时(shí)候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工程。

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