平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市(shì)场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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