文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)km是公里吗，1km等于多少公里幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更(gèng)加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流km是公里吗，1km等于多少公里动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回购(gòu)成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力度km是公里吗，1km等于多少公里以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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