主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(q韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗ū)间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部(bù)地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的(de)（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半年(nián)地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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