摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377预期调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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