分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或(huò)来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压(yā)降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎngln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式)历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可(kě)能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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