来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　enjoy可数吗，joy可不可数ong>所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(enjoy可数吗，joy可不可数mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōnenjoy可数吗，joy可不可数g)共部门(mén)是信用和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们(men)在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的(de)工程(chéng)。

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