来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购买东西，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　天之蓝52度多少钱一瓶mg alt="宽松未通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？（海通宏(hóng)观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416212.png">

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融(róng)资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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