文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情(qíng)况，就会(huì)发现他们(men)的(de)问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的(de)地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术(shù)的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业(yè)在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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