来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu相遇时间的公式 相遇时间怎么求)先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易相遇时间的公式 相遇时间怎么求其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币(bì)的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币(bì)流通速(sù)度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 相遇时间的公式 相遇时间怎么求