文对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思strong>丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期(qī)政府会(huì)调(diào)整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能严(yán)格按(àn)照(zhào)预(yù)算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额(é)度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企业(yè)部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化(huà)解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。