平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行危(wēi)机(jī)而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

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