核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间(jiān)行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出(chū)现短期明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件(ji几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了àn)驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和(hé)技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提(tí)升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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