“现在的房地(dì)产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像过(guò)去(qù)十年(nián)的系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业(yè)来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个(gè)基准：有(yǒu)大(dà)的国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房(fáng)企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资背景的(de)民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色(sè)的国(guó)央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的(de)章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企的融资(zī)成本更(gèng)低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江水娃是几娃？ 水娃是什么颜色集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美(měi)国(guó)过去(qù)的数据充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两(liǎng)位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了(le)同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能(néng水娃是几娃？ 水娃是什么颜色)做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到(dào)到期(qī)之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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