平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货(huò)市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹中国哪里的莲子最好吃(pǐ)配。一季度(dù)美(měi)国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shà中国哪里的莲子最好吃ng)修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年，当(dāng)基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预(yù)期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实(shí)际收(shōu)入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观中国哪里的莲子最好吃看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

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