王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本，那(nà)么(me)这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(d林心如生肖，林心如生肖属什么ǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什(shén)么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票(piào)型公募(mù)基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出林心如生肖，林心如生肖属什么了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然(rán)是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(林心如生肖，林心如生肖属什么qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

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