核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策(cè)和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì之字是什么结构的字，近字是什么结构之字是什么结构的字，近字是什么结构span>)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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