文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确(què)保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍<刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音/strong>其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动性带来了(le)一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。