核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩(su七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰ō)6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余资(zī)金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加力。

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