来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音的投资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数(shù)据来观(guān)察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用和货币(bì)略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工程。

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