《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个(gè)板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗：继(jì)续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的(de)信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗性是(shì)下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实(shí)物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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