核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度(dù)的(de)前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的(de)回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改(gǎi)善(sh在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗àn)态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业(yè)等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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