平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额(é)数(shù)据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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