文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)前肖是指哪几个生肖货币(bì)政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初财政(zhèng)预算(suàn)的(de)严(yán)格约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实(sh前肖是指哪几个生肖í)上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年(nián)居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政府部门(mén)只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

前肖是指哪几个生肖>　　

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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