文丨明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而当前(qián)私(sī)人部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入不确(què)定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度(dù)的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的(de)化解是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗(gāng)杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

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