平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式)匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòn含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式g)要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没有明(míng)显降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入(rù)和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同比增速(sù)于20含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式22年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

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