分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(s写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语hì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活(huó)期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的(de)结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美(měi)联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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