摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同期因局(jú)部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来(lái)看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

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