核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中(zh警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗ōng)位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗p>

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来(lái)市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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