文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌strong>年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度(dù)预(yù)期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了(le)专项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来(lái)新(xīn)设(shè)立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集(jí)中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。