平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货(huò)币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了(le)一季(jì)度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷(d曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗ài)款发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的(de)主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(b曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗iàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的(de)规(guī)模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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