跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的(de)压力。此外(wài)，参(cān)考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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