核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对xún)环(huán)效率和(hé)对经济(jì)的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也(yě)是(shì)后(hòu)续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速连(lián)续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企业部(bù)门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(s春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对hāng)品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续(xù)改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等(děng)政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门(mén)的转移(yí)，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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