摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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