《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的(de)政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而(ér)出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiān黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗g)关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议(yì)和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经(jīng)济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗(jiān)，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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